戈多 Godot

前 Manta Network 首席研究员，专注美股期权和基本面。

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AMD 真赢了，好家伙 Q3 营收 133.77亿，同比 +45%；利润 39.23亿，同比 +75%； EPS 2.09，同比 +74%。 AI业务收入 +97%，利润 +168%，覆盖了 PC客户端和游戏的下滑，跟英特尔形成鲜明对比！！ Lip-Bu Tan @LipBuTan1 你瞅瞅人家 Lisa Su @LisaSu ！！ —————— 新增收入中，99.3%来自 AI 数据中心业务，最大增长点是 CPU。关键的是， AI 业务新增经营利润率 43%，每新增100美元收入，43美元转化为新增营业利润。这个数据非常好。而且，这轮增长有实际出货支撑。电话会上，Lisa Su 明确回答，收入增长主要来自更多 CPU 出货，以及更高核心数产品的销售，单纯涨价的贡献相对较小。 27年服务器CPU收入预计翻倍。 —————— 资产负债表非常健康。现金及短期投资 157.76亿，有息债务 70.79亿，净现金 86.97亿。虽然8月新增发行 47.5亿债券，但债务到期主要集中在 29—36年。总债务与EBITDA之比仅约 0.43倍，利息保障倍数 46倍。偿债压力很低，完全有能力承担目前的利息负担。 —————— 这么好的财报，为什么股价没有出现更大幅度的重估？根据 DCF 模型反推的话，以 510 的股价、10% 相对积极的折现率，，隐含了 AMD 27年全年增长 83%的预期。与管理层超 80%的增长目标一致。按第四季度 170亿美元的收入指引，也就是 27年每季度需要增长 14%。这个估值还要求 AMD 在 28年继续增长 35%、29年增长 25%，长期自由现金流率最终提高至30%左右。也就是说，你现在买入 AMD，你买的是，AMD 在未来几年增长预期超过这个数据。 —————— 增量主要看 GPU。 Lisa Su 预计 27年数据中心 AI 收入增长超过100%，第四季度 AI 业务收入就将超过服务器CPU。但管理层没有披露 GPU 的具体出货数量、平均售价和独立利润率。所以这部分的增长预期，其实给了股价上涨的空间。但这个实际不好测算，我也不好随便瞎贴一个 AI 的结果上来。 AMD财报当天常规交易上涨3.65%，盘后又上涨大概 7%。这个表现已经不错，但略低于财报前期权市场定价的约9%双向波动幅度。在风险偏好更强的行情里，这样的财报别说暴涨两位数了，见新高都是可能的。 —————— 所以当前市场的交易主线，不是 AI 革命，是 AI 资本开支回报率和持续性。信用市场，AI 企业债，部分信用利差明显高于普通投资级债券。融资成本上升，影响产能扩张和订单兑现。宏观层面，高利率直接提高远期现金流的折现成本。信用利差扩大，又进一步提高市场要求的风险补偿。前面的 DCF 模型中，仅将折现率从 10%提高到 11%，就足以使 AMD 的理论估值下降约14%。所以，AMD现在的投资逻辑已经相当清楚。所以，一方面，AMD 要看 GPU 实际出货、经营利润和现金流能否持续超过市场预期。另一方面，要看盈利上修的幅度，能否覆盖利率和风险溢价带来的估值压力。当然如果宏观层面有改善， $AMD 的上涨弹性会释放。